危机中美联储及未来

——2008年金融风暴及之后的美联储

　　作者丨涂加旺

　　在本系列第一篇文章中，笔者介绍了九游娱乐美联储成立之前美国建立中央银行的尝试以及美联储成立到二战前的一些故事。在第二篇成长系列文章中，笔者讲述了二战后到21世纪初金融风暴发生前这段时间美联储的故事，其中包括美联储70-80年代治理通货膨胀的痛苦经历以及“大缓和”时期施展的潘多拉魔力。在本系列的最后一篇文章中，笔者将详细介绍金融风暴发生的背景、背后的原因以及美联储的应对之策；同时也将对危机之后的美联储以及美国整个金融监管体系展开思考。

　　2007年4月，美国第二大抵押贷款公司——新世纪金融公司向法院申请破产保护，由此拉开了美国金融危机的序幕。当然，在讨论关于此次金融危机之前，笔者认为有必要介绍一下此次金融危机发生的背景。

　　金融危机的前奏：房地产泡沫及破灭

　　此次金融危机发生的导火线是美国房地产泡沫的破灭。在20世纪90年代末尤其是美国互联网科技股泡沫出现破灭之后，美国一直在寻找新的经济增长点，而房地产凭借天然的优势成为了美国经济增长倚重的武器。从20世纪90年代末到2006年初，美国房价上涨了约130%。以此同时，20世纪90年代末人们把推高科技股的乐观情绪带到了房地产市场，都觉得房价会持续上涨，纷纷涌入房地产市场。在房地产一片欣欣向荣的环境下，为了满足投资者的购房需求，各类住房抵押贷款创新品层出不穷；同时抵押贷款的门槛却越来越低，大量贷款被发放给资质非常差的借贷人。对于贷款人来说，它们看重的是房子的价值，而非是借款人的偿债能力；只要房价还在涨，它们就乐于向借贷人提供贷款。在这样一种风气之下，在2006年时，大约有1/3的贷款来自于非优质抵押贷款，其中50%以上的非优质抵押贷款关于借款人信誉的文件证明没有或者不全。

　　随着房价越来越高，人们偿还抵押贷款的支出不断上升，这就导致购房成本不断上涨，抑制了对于新房子的需求。在房子供给没有刹车的情况下，房价从2006年开始出现下跌。这样，购房者通过抵押贷款欠的钱已经大大超过了房屋的价值。也就是说借款人的房地产实际上是负资产。同时，房价的下跌导致住房抵押贷款拖欠率显著上升；债务人未能按时还本付息，最终银行不得不接管他九游体育入口们的房地产并低价转售给其他人。这样银行以及其他住房抵押贷款相关证券持有者均遭受巨额损失，并在很大程度上引爆了此次金融危机。

　　当然，房价暴跌和住房抵押贷款受损造成的资产缩水并不足以导致金融危机。早在2000-2001年互联网股和科技股股价泡沫破灭就曾引发大量账面价值缩水，但是并没有爆发金融危机，而仅仅是一次温和的衰退。但是此次由房价暴跌造成的资产缩水却引发了之后的金融危机，这背后必然需要借助于“东风”，而这“东风”就是经济和金融体系的漏洞等。这便是接下来需要介绍的内容。

　　金融危机的原因

　　金融危机爆发的原因非常多，这里主要讨论笔者认为最重要的三个方面：一是货币政策的失职；二是金融体系的漏洞；三是金融衍生品的泛滥。

　　货币政策的失职

　　在经历了20世纪90年代末的“非理性繁荣”之后，美联储和财政部推出了一系列的货币和财政政策，其中包括连续降低利率和减税。比如2000年5月之后的3年，美联储连续13次下调联邦基金利率，并在2003年6月25日达到自1958年以来的历史最低位1%，并将这一利率维持了1年之久。这为房地产的疯狂提供了借贷的温床。之后的三年美联储步入加息的轨道，连续17次上调联邦基金利率，从1%提高到5.九游体育25%。联邦基金利率的上调加重了购房者的还贷成本，最终导致抵押贷款拖欠率急剧上升，并借助于多米诺骨牌效应引发一系列金融机构违约问题，催生了金融风暴。

　　需要提及的是，上面关于货币政策的失职引发金融危机的观点具有“事后诸葛亮”的味道。政策的制定本身就是一个非常复杂的问题，同时政策的好坏也只有在事后才能够评判。此外，关于货币政策是否失职至今仍是一个具有争议性的话题。这方面，美联储前主席伯南克就曾为美联储制定的货币政策是否引发了房地产泡沫给出了他的解读，他通过国际对比、泡沫的大小和泡沫的时机三方面来为美联储货币政策说辞。

　　金融体系的漏洞

　　前面提到金融体系漏洞这一“东风”，下面就具体来看看这一“东风”的威力。金融体系的漏洞既存在于私人部门，也存在于公共部门。私人部门方面，首先是借款人大举借债，过度杠杆。受到20世纪90年代经济繁荣和金融稳定的影响，人们的信心高涨，再加上当时利率低下，人们普遍举借更多的债务，最后在资产价格下跌的时候出现资不抵债的情况。其次，21世纪初金融交易日益复杂化，但是银行和其他金融机构在监管、计量和风险管理等方面却没能跟上步伐。这样，这些金融机构对于其面临的风险缺乏准确的计量。再次，金融机构偏爱诸如商业票据等短期融资方式，而其放贷却偏向长期资产的行为导致时间错配问题严重，频频面临挤兑风险。最后，私人部门还使用各类奇异金融工具（exotic financial instrument）、复杂衍生品等。关于这一点，笔者将会在下面金融衍生品的滥用中介绍。

　　公共部门方面，金融监管部门包括美联储对极为重要的企业或市场的监管不够充分，比如美国国际集团（AIG）的信用违约掉期问题就面临着监管真空；再比如雷曼兄弟、贝尔斯登和美林证券等投资银行没有受到法律上的监管。另外一类重要的公共部门漏洞来自于政府支持型企业——房利美（联邦国民抵押贷款协会）和房地美（联邦住宅贷款抵押公司）。“两房”是经美国国会批准，为支持房地产业发展而建立起来的政府支持型企业。“两房”本身并不参与住房抵押贷款业务，而是扮演住房抵押贷款发起人和最终持有人之间的中间人角色。也即是说银行等直接从事住房抵押贷款业务的金融机构将住房抵押贷款卖给“两房”，之后“两房”会将这些抵押贷款打包成成千上万份住房抵押贷款的组合，并通过销售这些证券化组合进行融资，同时为这些证券化组合提供信用担保。而这些抵押贷款一旦发生违约，“两房”面临的风险就会大大增加。最后需要提到的是美国监管系统的问题。1933年，美国推出了《格拉斯-斯蒂格尔法》（Glass-Steagall Act），规定金融体系实行分业经营、分业监管；但是到了80-90年代，随着美国自由之风的掀起，1999年《金融服务现代化法案》（也称为格雷姆-里奇-比利雷法，Gramm-Leach-Bliley Act）再次揭开了金融业混业经营的序幕，但美国分业监管的体系并没有发生任何改变，美联储、存款保险公司、货币监理署、储贷监理署和证监会仍然各司其职。这样在监管方面就不可避免地出现大片灰色区域，各个监管部门只关注其所监管领域的风险，而对于整体风险却缺乏监管。

　　金融衍生品的泛滥

　　金融危机爆发的导火线在于房价的下跌，但是引爆危机的却是随房价变化而变化的住房抵押贷款产品及相关衍生产品的广泛使用。当时市场上充斥着各类奇异住房抵押贷款产品，只要房价一下跌，这些住房抵押贷款产品及相关衍生产品就会出现贬值，并会引发投资者的恐慌情绪，出现大量挤兑风波。次级贷款背后的简化逻辑如下图：

　　美联储，火速救援队

　　正是基于“大萧条”时期的经验教训，美联储在此次金融危机中表现得格外积极，利用其手中的两把利器——最后贷款人和货币政策应对金融风暴。

　　最后贷款人方面。从2007年开始，银行之间逐渐失去了信任，隔夜拆借利率出现上升，此时美联储动用了贴现窗口这一工具来为银行提供短期流动性。由于贴现窗口仅仅只能用于为银行提供短期融资，而此次金融危机涉及各类金融机构，所以美联储动用了应急特权（美国《联邦储备法案》第13条第3款中提到，在非常时期和紧急情况下，美联储可以为银行以外的实体提供贷款），为包括贝尔斯登、AIG、商业票据发行方和货币市场基金等在内的金融机构提供贷款援助。除了美联储之外，美国财政部也参与了整个救援计划，恢复了投资者对于资本市场的信心，共同稳定了整个金融体系。

　　当然，对于美联储在此次金融危机中出手救助贝尔斯登和美国国际集团（AIG）的做法是否合适至今仍然争议不休。其中对于这个做法最大的批评声来自于“大而不倒”（too big to fail），这种现象的存在容易激励大公司进行过大的冒险。这一争议也导致了2010年《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）推出，该法案的具体内容将在下文监管层面的变革中介绍。

　　货币政策方面。随着次级抵押市场问题在2007年凸显，美联储开始下调利率。到2008年12月，联邦基金利率降到了0水平，陷入流动性陷阱。此时，传统的货币政策已经用尽了。为了支持经济复苏，美联储发明了一种新的工具——大规模资产购买计划，也就是在媒体上常看到的量化宽松（QE）。那么，量化宽松政策到底是什么工具呢？传统的货币政策主要影响联邦基金利率，这种利率是短期隔夜拆借利率。而量化宽松政策影响的则是长期利率，美联储通过大规模购买长期国债和政府支持型企业抵押的相关证券，减少了这些证券的有效供给，降低了这些长期国债和政府支持型企业债券的利率。当投资者的投资组合中不再有国债和政府支持型企业证券时，他们就会转向其他证券的购买，这些证券的价格就会提升，收益率下降。所以，量化宽松的结果就是降低了各类证券的收益率（利率），低利率对于经济增长具有正面的刺激效应。

　　美联储总共进行了3轮量化宽松政策。第一轮量化宽松（QE1）于2008年11月开始实施，到2010年3月结束，其中包括购买1.25万亿美元机构抵押贷款支持证券（MBS）、1750亿美元机构债以及3000亿美元长期国债。第二轮量化宽松（QE2）从2010年11月到2011年6月，美联储总计购买了6000亿美元的长期国债。第三轮量化宽松（QE3）于2012年9月开始，结束于2014年10月。

　　此外，美联储针对货币政策与外界进行了更加频繁的沟通，这种方式有效减少美联储与外界在政策方面的信息不对称，强化外界对于美联储的监督；这样美联储就能够更好地引导投资者的预期，同时美联储的政策前后一致性也能够更好地得到落实。美联储的货币政策也就能相对更为有效。

　　尽管美联储采取了一系列措施，但是美国经济复苏的步伐较为缓慢，实际GDP增长速度低于“二战”以来复苏的平均增长率，失业率也是缓慢下降。可以看出，货币政策尽管是治疗经济问题的良药，但不是灵丹妙药，无法解决所有问题，尤其是一些结构性问题，比如房地产市场、抵押贷款市场等。要解决这些问题，需要财政政策、产业政策以及其他一些政策等。

　　监管机制的变革。2008年之后，美国进行了大量的金融监管改革，其中最引人瞩目的当属《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）。该法案于2010年获得国会通过，其是一套完整的金融改革方案，致力于应对此次金融危机中爆出的诸多漏洞。首先，应对系统监管的缺失。该法案创建了一个名为“金融稳定监督委员会”（FSOC）的机构用于监管整个体系，美联储作为成员之一，协调各监管机构，定期举行委员会议，讨论经济、金融形式发展，探讨关注整个体系的方法等。其次，对于金融体系中并没有明确受监管机构全面监督的公司，该法案提出了一种让大型机构可以安全倒闭（fail-safe）的机制，即对于任何被认为未受充分监管的机构，金融稳定监督委员会可以通过投票来指定其接受美联储的监督。金融稳定监督委员会也可以指定金融市场基础设施受美联储或其他机构监管。再次，对于“大而不倒”的问题。一方面，要求包括投行在内的大型金融机构置于更为严格的监督之下，包括更高的资本金要求，严禁银行通过其附属机构进行高风险自营业务，大公司每年接受一次美联储的压力测试；另一方面，对于正在破产的机构，该法案提出的解决办法是使大型机构能够更加安全地倒闭，按照“有序清偿制度”，美联储和联邦存款保险公司合作安全地使破产公司逐步解体。然后，对于奇异金融工具、衍生品等，该法案要求这些衍生品的头寸更为透明、更为标准化，而且其交易需要通过第三方——中央结算对手进行。最后，该法案设立了一个名为“消费者金融保护局”的机构，致力于在金融交易中保护消费者。

　　参考资料：

　　Ben Bernanke《金融的本质》，中信出版社

　　曹凤岐. 美国次贷危机及对中国金融监管的启示，河北学刊2009(3)

　　姚明霞. 美国量化宽松货币政策效果分析，中国物价 2016(4)

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