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　　来源：静观金融

　　作者：张静静

　　今年主要经济体的九游体育官网政策当局，甚至地缘政治核心区域的九游体育下载主要成员手中的杀手锏已经不再是政策本身，而是预期调节。背后反映的是政策当局手上可打得牌已经越来越少，而每张牌的效果也已经越来越不及预期。一旦市场认识到这一点很可能陷入各类资产价格塌陷局面，在有效的“牌”变少以及稳定金融市场的诉求下，调节预期变成了一致的上策。但这一结果导致全球资产价格的边际收益越来越窄、波动率显著下降。诚然，尽管类似博傻游戏，但在难以确定拐点之前市场参与者仍然只能选择继续跟进，但此时至少已然不能再all in了。

　　就美股波动率来看，近期始终处于11~13之间的低位波动，是风险情绪回暖的表现。但从VIX的长期走势看，1997年亚洲金融危机以及2008年全球金融海啸之前VIX都是处于历史最低水平，显然低波动本身就隐含着巨大的风险，市场正处于温水煮青蛙的状态……

　　以黄金和原油两类商品作为分析案例。尽管黄金上半年的两段上涨均与重大事件驱动有关——日本实施负利率之后全球负利率债券规模激增以及英国脱欧——但在美元计价体系下，这些事件对黄金的影响最终都能反映到美国实际利率水平的走低上面。换言之上述重大事件推动金价走高的逻辑依然是市场对于美国实际利率的看法。从这个层面理解，我们会发现1月至今黄金的每一次阶段拐点都与市场对美联储加息预期的变化有关，也即：美联储加息预期的拐点式变化驱动了黄金价格走势的变化。

　　目前我们仍然认为大概率美联储年内不会切实加息，而黄金价格走势将继续在预期的变化中游弋，只不过目前黄金的运行区间越来越窄，同时我们距离公布答案的时间也越来越近。要么有新的事件驱动，比如美国大选，要么就等美联储自己翻牌。

　　原油的走势也是一样。去年四季度市场对于伊朗复产形成预期，推动油价走低，随后联储加息助威，原油有效跌破40。年初中国经济硬着陆预期令原油在30下方筑底，后来市场修复预期差，加上对美联储鸽派的预期推动油价脱离30美元/桶。4月多哈会议前冻产预期升温，油价走高至40美元/桶，尽管多哈会议上冻产爽约，但毕竟油价还在低位、页岩油仍将处于回落势头、叠加市场对6月冻产的继续期待，油价持续反弹至50美元/桶。来到50关口，美国通胀预期抬头推动美联储加息预期升温、叠加页岩油钻井平台数连续数周攀升，油价再度回落至40美元/桶。此后9月26日OPEC会议上俄罗斯联手沙特调节油价的预期重新升温。目前我们仍然认为大概率美联储年内不会切实加息，而黄金价格走势将继续在预期的变化中游弋，只不过目前黄金的运行区间越来越窄，同时我们距离公布答案的时间也越来越近。要么有新的事件驱动，比如美国大选，要么就等美联储自己翻牌。

　　原油价格反反复复、来回折腾的本质在于短期内供给弹性和需求弹性都相对有限，但价格本身就能引导相应的政策、市场预期，而预期又反作用于价格，可以说油价本身即是油价走势的调节器……这或许前瞻了9月26-8日的OPEC会议上，俄罗斯和沙特也不见得能有什么作为。

　　仅从黄金和原油走势两个例子以及前文的逻辑，我们大抵可以得出这样的结论：从一个不太长的时间周期去看，政策当局已经游离于市场之外，当下的情况有点类似市场自身形成预期、再修复预期差，周而复始。此前由于预期与预期差之间的差异过大，因此市场反复出现risk-on和risk-off的模式切换，各类资产的反应也都比较强烈。但当前所有预期都开始向实际情况靠拢，预期差不断收窄、波动率自然大幅回落。

　　如果非要为这篇小文找个资产落脚点，那么至少回归到黄金价格上，这种波动率收敛的局面本身对黄金而不是利好。图6所示，在VIX处于历史最低水平的2006年到2007年7月期间，黄金尽管处于牛市且未现明显跌幅，但行情乏味、犹如鸡肋。

　　既然VIX处于历史底部表明市场可能在酝酿重大危机，是否意味着被市场期待了整整一年的金融危机该出现了？之前一篇小文《美元指数与美国大选》中提到过，美国经济周期严格符合朱格拉周期，这也是民主党和共和党两党能够愉快玩耍、交替上台的重要经济背景。事实上从美国经济来看，去年四季度到今年上半年美国经济增速始终处于极低的水平，但一个最重要的逻辑表明美国经济暂时不会出现类似2000年、2008年那样的断崖式回落——2008年以来美国各部门一直处于去杠杆状态，2011年至今美国经济的复苏事实上是非美经济体加杠杆的结果，比如中国人的海外购房……

　　美国暂时没有危机、货币政策又不能过度使用，美联储腾挪的空间越来越窄；央妈们的央妈都不敢乱动，欧日中央行也难以摆脱束缚、肆意而为……这就是市场尴尬背后的逻辑。从这个角度评估，川普很有可能成为拯救全球经济、金融市场的“英雄”。首先，川普上台本身就是一个巨大的不确定性；其次，后期美国势必走财政赤字扩张之路……然后危机开始向我们招手……

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